报告导读

　　2015-2021 年全球创新药投融资金额持续新高奠定临床CRO 龙头超额收益基础。国内外临床CRO 业绩-估值-股价相关性高，不同疾病领域项目管理经验和获单能力会带来明显溢价。泰格医药等国内临床CRO远高于海外龙头的估值和涨幅一方面来自于业绩高增长，另一方面反映了本土需求及业绩持续性高增长预期，其管理经验、网点数量和盈利能力均有较大成长空间，维持重点推荐国内临床CRO 公司。

　　投资要点

　　超额：全球临床CRO 超额收益显著

　　1)临床CRO 行业投资收益率明显高于制药企业。对比海外MNC 以及临床CRO 平均涨幅(81% vs 229%，最高涨幅艾伯维142% vs PRA 602%)，我们发现从投资收益角度来看作为创新药研发产业链上游服务方的临床CRO 收益更显著，主要是高研发投入推动上游临床CRO 更高景气。2)泰格医药相对创新药企也具有明显超额收益。与美国等成熟市场相比中国生物医药指数收益明显高于大盘指数涨幅源自国内创新药投融资更高的景气和临床CRO 更好的竞争格局。

　　源头：超额收益源自景气、格局优化

　　1)高景气：投融资景气奠定超额基础。2014-2015 年开启免疫治疗时代，2017-2018 年开启细胞和基因治疗时代直接推动投融资高增长，奠定临床CRO超额收益基础。2023-2025 年AI 制药、异体CAR-T 以及细胞治疗药物在实体瘤突破、基因治疗药物在大病领域突破迎来新一轮的投融资高峰期，为CXO业绩持续增长提供需求来源。2)高集中度：临床CRO 集中度高于药企。从集中度角度来看，2016-2020 年全球处方药销售额CR5 维持在17%-19%，对于临床CRO 来讲，头部5 家市占率已经接近50%，这也意味着竞争壁垒较高。

　　丰富的管理经验以及与医院(尤其是PI)建立的紧密合作关系是临床CRO 行业短期较难突破的壁垒所在。3)高壁垒：临床CRO 相比下游格局更优。CXO出现大幅降低创新药物研发壁垒，然而临床CRO 的服务壁垒并没有显著降低，我们认为恰恰相反的是壁垒在不断强化。这一点可以从2016-2020 年临床CRO企业临床服务业务市占率持续提升可以得到验证。

　　复盘：业绩-估值-股价相关性高

　　通过复盘我们发现：临床CRO 龙头业绩-估值-股价相关性高，更高的收入增速体现更高的估值水平，也对应更高的股价涨幅。1)股价涨幅：泰格医药(32.95倍)> ICON(8 倍)>PRA(7.4 倍)> IQVIA(5.16 倍)>Syneos(3.45 倍)；2)收入增长幅度：泰格医药(14.79 倍)>Syneos(2.75 倍)>IQVIA(1.89 倍)>PRA(1.18 倍)>ICON(1.09 倍)>；3)PS 估值水平(从估值角度：我们通过分析发现PE 受到分红、投资收益等多因素影响不能真实反应临床CRO 估值差异性，PS 相对更加合理)：泰格医药(37.3 倍)>ICON(4.23 倍)>IQVIA(3.83倍)>PRA(3.16 倍)> PPD(2.91 倍)>Syneos(2.02 倍)；4)估值扩张幅度：

　　PRA(3.47 倍)>IQVIA(2.4 倍)>ICON(1.79 倍)>泰格医药(1.7 倍)>Syneos(1.10 倍)。

　　溢价：管理经验带来明显溢价

　　1)能力：大疾病领域管理经验带来估值溢价。从数据来看，ICON 在心脑血管、糖尿病等慢病领域以及开发难度较大的中枢神经系统和疫苗等大疾病领域均具有极强的管理经验和患者招募能力，这也为ICON 带来更高的估值溢价。

　　同样的PPD 和PRA 在估值上也体现明显溢价。2)管理-订单-成长性。龙头在手订单加速趋势体现了其强大的获单能力，为未来3 年业绩成长性奠定基础，这也体现在临床CRO 龙头估值差异性上。IQVIA 更大的在手订单体量(226亿美金)以及较快的增速水平使得PS 维持在较高水平。

　　泰格医药：大空间才刚刚打开

　　1)复盘：国内新需求+更优格局下靓丽表现。泰格医药更高的投资收益率可能一方面来自于其更高的净利率水平(22.18% vs 5.69%)，另一方面远高于海外龙头的收入复合增速水平(38% vs 15%)；2)高估值：相比海外更高估值的合理性？泰格医药作为本土临床CRO 龙头，其更高估值更大的受益于国内本土创新药行业崛起带动的业绩高成长确定性。3)空间：从能力积累到新发展空间。对比海外龙头发展路径和管理能力，公司管理项目数量、全球临床试验研究站点拓展空间以及人均创收和创利能力均有较大的成长性。

　　投资建议：

　　把握临床CRO 公司不同发展阶段以及优势业务持续受益中国市场红利以及国际化拓展中投资机会，重点推荐临床CRO 龙头企业泰格医药(A+H)、药明康德(A+H)、康龙化成(A+H)，建议关注阳光诺和、诺威健康(港股IPO)、医渡科技(H 股)、诺思格(A 股IPO)、普蕊斯(A 股IPO)等。

　　风险提示：

　　业务拓展不及预期风险、订单风险、竞争风险、创新药研发投入不及预期风险、国内药审政策波动风险。

（文章来源：浙商证券）